Ray Dalio最新4D长文：比特币，我是这样看的

顺便说一句，我在本文中提到的“比特币”是指包括比特币在内的数字货币，以及比特币的竞争对手。

在债券收益率已经接近于零的情况下，全球大多数中央银行都试图让本国货币贬值，因此寻找替代财富储备是有意义的。 迄今为止，比特币依然是加密货币中的佼佼者，成为美国关注的焦点，因为自去年10月以来比特币价格飙升近200%，单价一度突破4万美元，最终稳定在目前的30,000美元区间。

比特币确实有一些吸引人的特性，比如它的有限供应、它能够在全球范围内进行交易，而且它正在蓬勃发展。 然而，就目前而言，我们认为它不是大型机构投资者可靠的保值资产，主要是由于货币价格的高波动性、不稳定的监管和操作限制。 相反，我们认为购买比特币更像是购买一种潜在的“数字黄金”期权——其未来的发展结果非常多样，其中之一将使其成为机构投资者资产真正可以接受的替代保值手段。

我们在研究比特币的时候，也认为它具备一些作为某种保值资产所必需的品质，但是由于种种限制和原因，比特币还没有成为一种保值资产。 当然，比特币也有类似黄金的优势，因为它的供应量有限，所以不会因为央行增发货币而贬值。 此外，它还具有便携的优势，可以在全球范围内进行交易，尤其是对个人而言。 不仅如此，它还有可能为投资提供多元化。 虽然到目前为止，这些观点主要停留在理论层面，没有得到足够的实践验证。

与此同时，比特币面临着诸多挑战。 至少就目前而言，它可能会减缓机构投资者对比特币的采用。 我们想特别强调三点：

1. 比特币仍然是一种极不稳定的资产，其未来的购买力仍然是一个高度投机的命题。 与黄金、房地产或避险法定货币等现有财富储备相比，比特币的未来价值仍然存在很大变数。

2. 比特币仍存在重大监管风险。 目前为止，没有任何政府有意支持它，也没有深厚的历史，无法为未来的发展提供强有力的底线。 虽然加强监管可能有助于比特币获得更广泛的机构认可，但它也可能引发一些鲸鱼抛售比特币比特币最初发行量是多少，因为他们非常担心公众对比特币的监督（大型现有所有者优先考虑对资产缺乏公众监督）。

3. 尽管有所改善，但比特币目前的流动性水平仍然构成真正的结构性挑战，阻碍了像桥水这样的大型传统机构及其客户持有比特币。

我们预计比特币和加密货币的基础设施将继续发展和成熟。

此外，我们生活的社会范式将会改变。 许多政府债券的回报率下降，不再是投资者分散投资的选择。 货币也面临更大的贬值风险。

这些变化可能会比其他方式更快地推动其他价值存储。 但是，在这一点上，考虑到影响比特币的诸多因素，我们还不能完全预测它的发展路径。 至少目前，我们对比特币的未来并没有完全的信心。 让我们预测它的价格（但我们可以进行分析并且会一直关注）。

接下来，我们将从以下三个角度分析比特币：

让我们从详细的分析开始。 如果只是想看懂重点，建议先粗体浏览一下内容，再仔细看图，存图，脑补一下。

2020年，比特币价格一路飙升400%，再次成为关注焦点，很大程度上是因为很多人认为比特币有潜力成为“数字黄金”——另一种保值资产. 它也是投资组合的潜在通胀对冲。 虽然现在有很多加密货币，但比特币是主导市场和思想份额，所以我们主要关注比特币。 能否成为潜在的“数字黄金”？ 接下来我们好好讨论一下。

回顾2017年的牛市，比特币当时虽然吸引了大量投机资金涌入，但回报率较低，占整个加密货币市场的份额也大幅下滑。 这是因为整体投机热情的很大一部分已经被一波ICO所俘获。 这波ICO基本就是割韭菜、新模式、区块链、发币、跑路。 的。

2019年到2020年底这波上涨的原因各不相同。 比特币在这个时间线上基本跑赢了大多数其他数字货币，其市场份额达到了 2017 年以来的最高水平。我们认为，这种上涨是由于人们对“比特币是数字黄金”的观点越来越感兴趣，这也是我们与加密货币市场领先机构交流的结果。

与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介的效用有限。 但同时，比特币的流通量稳定且有限，不会因为央行印钞而贬值。 可以确定的是，比特币的总供应量只有 2100 万枚，每隔几年发行量自动减半。 正是这一特性，让比特币被称为“数字黄金”。 如下图所示，虽然比特币在最初几年的发行率远高于黄金比特币最初发行量是多少，但其供应增长率现在已低于黄金。

比特币现在受到投资者追捧的原因与近年来黄金受到追捧的原因相同。 黄金和比特币都不会直接产生收益，但当其他资产的收益大幅缩水时，这就不是什么问题了。

黄金是为数不多的能够在滞涨中表现出色的资产之一，回报相对有把握。 此外，在世界各国内外冲突高度升级的背景下，黄金还有一个额外的好处，即不受任何一个国家的约束。

当然，稀缺性本身并不足以推动对资产的需求并作为价值储存手段持续存在。

事实上，还有其他数字货币具有与比特币相似的特征，在概念上也可以作为替代的“数字黄金”。 但到目前为止，比特币的明显优势在于其历史相对较长、规模较大、普及度和接受度较广。 例如，比特币在其固定的有限总供应量和对“稳健货币”概念的强调方面远远优于比特币现金、莱特币和门罗币。

稳定币的使用也有强劲增长，抵押的加密货币代币主要与美元挂钩，主要与美元挂钩。 但本质上，稳定币并不是真正的货币替代品，而只是数字美元（digital dollar）的一种新形式。

最后，良好的保值资产除了能够长期保持其购买力外，还需要易于交易和使用（现货和期货）。

与黄金、艺术品和房地产等其他传统价值资产存储相比，比特币更易于交易和转移，尤其是对个人持有者而言。 鉴于其数字性质，比特币可能是最便携的储值资产，远比现金便携。

而且，就其地理范围而言，随着比特币交易在全球范围内越来越受欢迎，在世界上大多数地方都可以快速兑现比特币，尽管当然抛开法规不谈，兑换美元仍然更容易。

在最需要投资组合多样化的时候，比特币是否会起作用还不太清楚

比特币诞生已经过去了 10 年多一点，这还不足以证明它以后是否会像黄金一样帮助大型投资组合分散真正的意外风险。

也就是说，我们仍在弄清楚如何将比特币用作对冲通胀和抵消投资组合回调的方法。 如下图所示，今年以来，比特币普遍跟随通胀预期升值，但其与通胀的相关性，与黄金与通胀的长期相关性相比，仍相对较弱。

此外，下图还说明了在 60/40 的投资组合（60% 的债券，40% 的股票）会亏损的时期内，黄金如何支撑收益率。 我们放大了比特币自 2009 年成立以来在类似回撤期间的表现。面对如此小的样本量并考虑到加密货币的发展速度，我们无法得出任何确定的结论（Alex 注：好吧，Bridgewater标准）。

到目前为止，我们可以严格地说，比特币分散投资组合风险的能力在理论上似乎更具有可行性，但实际上还需要更多的验证。

Alex：桥水的老规矩，先定义再分析。

如果我们定义价值存储资产的根本目的是随着时间的推移维持或增加人们的购买力，我们认为比特币更像是一种期权，它仍然是一种高波动性和高投机性的资产。 资产。

与那些公认的价值存储资产相比，比特币尚未被广泛用作储蓄工具或储备资产。 各国政府以及世界上最大的机构投资者都没有充分参与。

即使我们充分考虑到近期私人机构参与的涌入市场，仍有相当一部分市场参与者交易比特币用于短期投机，而不是将其用作实际的长期储蓄工具。

然后展开以查看两个模拟的近似值。

虽然很难做到完全准确（桥水标准），但我们还是尽可能使用两个代理（模拟逼近指标）来分析使用比特币作为保值资产的人群比例，如下图所示。

一是比特币积累账户占总账户的比例，二是历史超过5年的账户占总账户的比例。

累积账户被定义为只购买了比特币但没有出售比特币的账户（左图）。

至于“5年前最后活跃”的账户（右图），一部分是长线投资者，另一部分可能忘记了账户密码，或者用来买披萨，反正就是输了，哈哈

从两张图中我们可以看出，虽然2018年以来多头（纯多头）参与者的比例有所增加，但多头的总份额仍然很小，约为15%。 另外不得不提的是，虽然有相当一部分比特币已经超过5年没有动静，占比超过20%，但这部分比特币仍然处于活跃或半活跃的流通状态（指各种投机交易）。

我们研究硬币持有者心态的另一种方法（无论是作为价值储存还是作为投机资产）是通过研究营业额。

比特币的高周转率可能反映出其与黄金相比具有较高的投机性。 与比特币相比，黄金的周转率非常非常低，部分原因是世界各国央行持有大量黄金作为其储备的长期保值手段。

另一方面，由于高频交易者的参与，衍生品市场的繁荣，以及一批以比特币计价的新型加密货币的诞生，比特币的换手率在近几年大幅上升。 加上一些不受监管的交易所，报告的（不能完全信任）交易量数据造成了市场流动性增加的假象。

事实上，这种“高流动性”更多代表的是高换手率和投机交易，而不是长期持有和长期冒险的投资/储蓄行为。

事实上，最近几个月对比特币的投机兴趣激增，显示出资产泡沫的一些典型特征。

比如现在的比特币期权，行权价分布特别广，看涨价非常高。 总的来说，未来的盈利预期是非常非常乐观的。

正如我们之前的研究所示，如果按照当前市场价格来定价，很明显这个价格（反映）了未来价格快速上涨的预期（因为市场是有效的，市场信息会被反映出来）在价格中），这是非常经典的泡沫现象，进一步说明这个市场仍然具有很强的投机性。

此外，虽然这次反弹明显没有那么泡沫，杠杆率更低，散户参与也不像 2017 年加密货币泡沫期间那样疯狂，但散户兴趣再次上升。

各种交易平台的保证金借贷利率不断攀升，表明杠杆梭哈行为越来越多。 市场定价（反映）对未来价格上涨的相当高的预期、普遍看涨的积极情绪和不断增加的杠杆率都是泡沫风险的明确指标。

尽管如此，这种泡沫市场确实可以维持很长时间。 大家有兴趣可以看一下我们在桥水的研究，这里就不多说了。

以上种种因素加在一起，导致比特币价格波动如此之大，远高于股票、大宗商品等高风险金融资产，更不用说黄金等传统保值资产了。

在比特币短短10年多一点的历史中，出现过很多很多次，市场上大部分持有者都以亏本的价格持有比特币。

虽然有时候，大多数拥有比特币的人都获利了（比如现在的情况），而且获利数额相当可观。 但对于储值型资产而言，能够稳健抵御下行风险，比一帮人哄抬价格更重要，这一点毋庸置疑。 上述现象足以反映当今比特币类期权的特征。

尽管比特币的实际波动性（自 2009 年诞生以来）相对于大多数公认的价值存储要高得多，但我们知道波动性会随着时间的推移显着降低。 在桥水对各种市场演变的研究中，我们可以发现，当不同回报目标和时间跨度的投资者相继参与，增加资产的交易和使用时，他们自然会把这种资产的波动性降低。

也许最重要的是，大型机构投资者是否相信比特币可以大规模普及和使用取决于监管机构对其的态度。 相关政策制定者是否创造了一个对某些人有意义，同时对其他人不那么有吸引力的监管环境？ 政府监管机构会彻底禁止比特币吗？ 虽然我们不知道未来监管环境将如何演变，但我们知道：

关于第一点，就在本月，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德就比特币发表了这样的言论：

“比特币是一种高度投机的资产，它催生了一些有趣的业务，但也催生了一些绝对应受谴责的活动。 因此，比特币必须受到监管，这是一个需要在全球范围内达成共识的问题，因为一旦出现逃避监管的漏洞，肯定会有人钻空子。”

同样，珍妮特·耶伦 (Janet Yellen) 在 1 月中旬担任美国财政部长的确认听证会上指出，在资助恐怖主义方面，“加密货币非常令人担忧”：“我们确实需要寻找减少加密货币使用的方法。” ，以确保犯罪分子不会通过这些渠道转移资金。”

我们认为未来几年可能有两条主要的监管路径：

1. 由于担心比特币可能扰乱传统法定货币，从而切断此类资产的进一步发展，禁止比特币和加密货币进入市场，或者：

2. 创造一个监管环境，让投资者更长时间信任加密资产，但这个过程可能会导致市场波动加剧。

我们认为，这两条路径都表明比特币价格刺激的“过山车之旅”可能会持续一段时间。

中国对比特币的限制更为严格。 2017 年 9 月，中国当局禁止 ICO（首次代币发行，一种基于加密货币的筹款过程），称其为非法，比特币价格立即下跌 8%。

美国的类似禁令似乎不太可能，但技术上是可行的。 鉴于大多数比特币买家依靠电汇和银行借记账户将资金转入和转出比特币交易所，出于所有实际目的，美国可能会让美国投资者无法购买比特币。

我们目前主要担心的是，如果未来央行数字货币大量增加，成为官方认可的数字存储资产，政府可能更愿意限制比特币，因为届时比特币将成为非政府法定货币替代品，和中央银行数字货币竞争。

当然，即使没有广泛禁止比特币，也有许多潜在的监管发展可能会严重损害比特币的使用和市场价值。 美国过去几年的总体监管方向可以描述为在被视为无威胁且易于监管的领域越来越多地接受区块链技术和加密货币； 在颠覆现有监管架构方面，监管机构大幅加大了对比特币的打击力度。

我举个例子，美国货币监理署最近宣布，美国的银行可以使用区块链和稳定币进行支付。 稳定币是充分利用区块链技术的保障。 任何在区块链上要求低波动性的应用（例如消费贷款）都不能以每天波动 10-20% 的货币计价。

相比之下，一个月前，美国财政部提出了禁止使用自托管加密货币钱包的规定，并明确禁止门罗币和Zcash等“隐私币”。

来自Trace Yuan：

比特币和加密货币在看似“美国狂野西部”的环境中不受监管地激增，但还有其他领域面临破坏性监管行动的风险。 其中最著名的是最大的稳定币 Tether (USDT)。 Tether 目前正在接受美国商品期货交易委员会、美国司法部和纽约州检察官的调查，原因是它发行了价值数十亿美元的 USDT 代币，这些代币可能并不像他们声称的那样有价值。 充足的现金储备支持。

如果 Tether 被关闭，或受到其他重大监管处罚，由于加密货币市场高度相互关联的流动性，它可能会导致包括比特币在内的所有加密货币的价值崩溃。

第二种可能的路径是监管机构可能允许更多规避风险的机构更多地使用比特币。 尽管如此，这种方法可能会导致比特币鲸鱼之间的剧烈波动，其中许多人从早期就开始使用比特币，并强烈赞同比特币匿名创始人中本聪的匿名、加密和无政府主义原则。 就像最初围绕美国财政部限制使用非托管加密货币钱包的猜测一样，一度引发了比特币的大幅抛售。

然而，长期监管也有可能为加密货币市场带来相当大的上行空间。 与 2017 年的牛市相比，这一次的交易基础设施和托管解决方案在效率、市场流动性和复杂性方面都有所提升，这激发了比以往更多的机构投资者参与。 我们认为这在一定程度上是由于监管变化，例如传统交易所接受比特币衍生品。

近期比特币市场的资金流入主要来自规模较大的机构交易，而2017年的牛市则以中小散户为主。 然而，值得注意的是，机构投资者的参与度仍然很低，而且主要限于小公司、对冲基金和家族办公室，而不是规模较大的传统机构投资者——他们在加密货币市场的配置仍然很少。

在最好的情况下，加密货币监管的成熟将增加市场对比特币的信心，并提供更多购买资产的渠道（如比特币 ETF），这可能会鼓励大型机构投资者建仓。 我们想知道市场对比特币的态度转变会产生什么影响——例如，如果投资者将他们持有的部分黄金换成加密货币，市场会作何反应。

下表仅供说明之用。 当然你也可以看出这张表很简单。 它预测，当一定数量的私人黄金储备（不包括中央银行黄金储备）兑换成比特币时，比特币的价格将会发生变化。 发生了什么变化。

我们来看这张表的最后一行，假设“比特币+私人黄金储蓄总市值的一半”都分配给了比特币，这意味着大约有1.6万亿分配给所有开采的比特币。 从黄金到比特币的这种资金多元化理论上可以使比特币的价格至少上涨 160%。

当然，这个计算的前提是市场流动性好，资产价格能够及时反映最新信息。 事实上，你可能认为上述估计是比较保守的。 毕竟，如此大规模的资金流动很可能会导致供应紧张，进而推高比特币的实际价格。

以上分析只是展示一种可能的价格动态变化模型，并不代表任何具体的价格预测。 显然，还有许多我们看不到的其他因素可能会影响比特币的未来价格走势。 例如，我们不知道中央银行何时会考虑将其黄金头寸转移至比特币，或者监管机构将如何应对这些假设的比特币价格变动。

除了这些潜在的监管之外，运营管理本身缺乏明确的监管以及对资产本身抗脆弱性的质疑也对比特币的广泛接受提出了挑战。

就前者而言，虽然我们不会在这里详述所有细节，但仅举一个例子，监管机构的要求通常各不相同，而且通常更高； 比特币是一种无记名资产（即所有权仅由拥有私钥决定），从而增加了机构资产管理者的保障和保险考虑。 在这一点上，数字资产的托管成本仍然普遍高于传统股票，监管机构仍在制定合格托管人的规则，目前托管数字资产保险的承销商市场有限。

也就是说，越来越多的机构级托管解决方案正在慢慢推出，服务和定价可能会随着需求的增长而继续发展。

对于在其投资组合中持有比特币的大型机构来说，他们需要的是足够的流动性，以允许在不破坏市场稳定的情况下进行大规模交易。 在这一点上，虽然比特币正在走向一些桥水能够交易的市场，并且它的价格处于历史高位，但总体来说它仍然很小。

我们在下面总结了一些可比较的市场数据。 根据我们对流动性的评估，对于可以直接交易比特币的投资者来说，总市场容量刚好接近可交易黄金市场规模的10%。 对于只能/愿意通过传统渠道（即衍生品、股票市场）购买比特币的大型资产管理公司来说，市场规模就更小了。

下面是我们研究后得出的比特币的真实流动性数据。 从这张图可以看出，虽然新闻报道的成交量呈现明显的景气，但实际成交量基本没有变化。

鉴于这种趋势，再加上比特币的固定交易量和规模较小（尽管在增长）的期货市场，今天比特币的流动性仍然由其价格驱动。

尽管比特币最近增长迅速，但鉴于其目前的市场规模较小，即使是一小波投资者对资产配置的微小改变也可能对比特币市场产生重大影响。 同理，黄金市场也是如此——虽然黄金市场的规模远超比特币，但黄金的规模只是美股规模的一小部分。 机构投资者的配置稍有变动，就会引起金价的波动。 巨大的变化。

总体而言，很明显，比特币具有使其成为有吸引力的价值存储资产的特征，其价格具有一定的弹性。 但我们要知道，这个金融工具才出现了十年。

相对于黄金等已建立的价值储存手段，这种数字资产的表现如何？ 未来的挑战可能仍来自量子计算、监管反弹或我们尚未确定的问题。

即使这些都没有实现，但就目前而言，比特币在我们看来更像是一种潜在的保值资产。